目录
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.LPR新报价机制以来的利率调整脉络梳理
2.LPR新报价机制全析
3.中国利率体系全解
4.中国利率市场化的五个阶段
5.主要经济体利率市场化进程的简要回溯
6.一些结论
首发
国行智库（jinrongjianghu）（一）LPR四次调整情况简述截止目前LPR合计调整4次，下调幅度达到26个BP。其中5年期以上LPR调整3次（之前没有这个期限），下调幅度为0个BP。在2月7日下调年期MLF利率0个BP后，今天的LPR顺势非对称下调，其中年期LPR下调0个BP、5年期以上LPR下调5个BP（房贷利率也跟着下调以鼓励个人购房），LPR与MLF利率之间的加点幅度继续稳定在90BP。（二）LPR新报价机制以来的0次相关利率调整LPR新报价机制启动以来，LPR、OMO、MLF等相关利率均有所调整，合计达到0次。其中，5年期以上LPR调整3次、年期LPR合计调整4次（分别为年的8月、9月、月以及年的2月）。同时MLF利率调整两次，OMO利率调整两次，专项再贷款利率调整次、离岸央票利率调整次。（三）LPR新报价机制的成效非常明显，5%的贷款利率很快将成常态正如央行在年四季度货币*策执行报告中所明确的那样“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度……适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，现在细想一下LPR新报价机制何尝不是商业银行向实体经济让利的具体*策体现呢？、9年四季度新增信贷投放利率下降20个BPLPR新报价机制推出的目的在于引导或强制引导授信利率下行，目前这一成效已体现得较为明显。年-7月新发放企业贷款加权平均利率平均为5.30%左右，8月推出LPR新报价机制后，2月新发放企业贷款加权平均利率降至5.2%，下降幅度达到20个BP，可以说效果非常明显。考虑到今天LPR已经下调0个BP，意味着后续新发放贷款利率加权平均利率降至5%以下基本上已成定局。2、超过40%的一般贷款定价低于5%，未来这一比例将可能升至60-70%由于LPR运用情况及贷款利率竞争行为自年三季度起纳入MPA考核，因此LPR新报价机制在降低贷款利率方面的作用和引导效应可以说非常明显。虽然LPR新报价机制推出以来仅在年的8月、9月、月和年2月合计下调26个BP，但金融机构实践中下调的幅度要明显大于26个BP，这也和我们之前的判断比较一致。我们看到年8月-2月（LPR下调6个BP），贷款利率高于LPR的比例已从85%左右降至75%附近，低于LPR的贷款比例达到24%。考虑到月和2月的年期LPR分别为4.5%，则可以看出，贷款利率目前低于4.65%的比例为42.72%，贷款利率位于4.65%-5.65%之间的比例为22.72%，这意味着目前超过40%的贷款定价在5%以下，并且这一比例还将继续上升，因此在LPR继续下调的背景下，22.72%这一部分的贷款也会陆续将贷款利率调整至5%甚至5%以下，所以未来约60-70%的贷款定价在5%以下应该是无疑的。（一）LPR的基本内涵：客户贷款利率的理论下限LPR（英文名称为LoanPrimeRate），国内称之为贷款基础利率（美国、香港等地则称之为最优惠贷款利率）。我们可以形象地将其称之为针对最优银行的最优客户所适用的贷款利率，因此理论上来说LPR应该是客户贷款利率的下限。当然实践中并非完全如此，且LPR数值本身是一个动态的变化过程，例如香港的客户实际贷款利率往往低于LPR。根据上述定义，我们可以进一步将银行分为最优银行和其它银行，将客户分为最优客户和非最优客户，由于最优银行和其它银行、最优客户和非最优客户、最优银行和其它银行的同类客户之间均存在风险溢价，因此在LPR基础上可以衍生出LPR、LPR2、LPR3。（二）LPR新报价机制的主要特征相较于贷款基准利率和旧LPR，LPR新报价机制有以下几个特征：、频率固定为每月20日和旧LPR以及贷款基准利率公布频率不固定相比，LPR的公布频率固定为每月20日早上九点半，相当于央行一年有2次议息，和美联储的一年八次议息频率相近，给市场的预期相对比较稳定。2、基于MLF形成即LPR（贷款基础利率）=MLF利率（中期借贷便利）+加点幅度（可为负）意味着央行既可以通过调整加点幅度，亦可以通过调整MLF利率来影响LPR，使得LPR更具弹性。那么LPR为什么会选择挂钩MLF利率呢？主要是因为目前的*策利率以7天期逆回购利率和年期MLF利率为代表，并且从*策利率向市场利率的传导效果来看，年期MLF利率的传导效果更佳。3、报价行扩容至8家旧LPR基于全国性银行得出，LPR新报价机制在全国性银行的基础上吸纳了城商行、农商行、民营银行以及外资银行等新成员，代表性更强。（）旧LPR报价行主要包括工行、农行、中行、建行、交行、招行、兴业银行、民生银行、浦发银行和中信银行等0家全国性银行。（2）LPR新报价机制则将报价行扩展至8家（定期进行调整），新增了2家城商行、2家农商行、2家外资行和2家民营银行。其中第一，2家城商行分别为西安银行和台州银行，最新总资产规模分别为.83亿元和7.89亿元（分别位列34家城商行的第40位和第55位），最新不良贷款率分别为.8%和0.69%，最新净息差分别为2.30%和4.7%。第二，2家农商行分别为上海农商行和顺德农商行，最新总资产规模分别为.6亿元和3.34亿元，最新不良贷款率分别为0.88%和.3%，最新净息差为.87%和2.25%。第三，2家外资行分别为渣打银行（中国）和花旗银行（中国），最新总资产规模分别为25.97亿元和.44亿元。第四，2家民营银行分别为微众银行和网商银行，最新总资产规模分别为.37亿元和.64亿元，位列民营银行前两位。4、细节更丰富，更具可操作主要体现在以下几个方面：第一，LPR新报价机制下，LPR的最小单位和变化幅度均为5个BP（后续调整幅度可以为0个BP或5个BP），加点幅度取决于不同报价行自身的存款成本、市场供求、对风险的定价等等。第二，LPR还拥有年期LPR和5年期以上LPR两种类别。（三）主要经济体LPR机制对比LPR报价机制主要始于年大萧条时期的美国，随后拓展至其他经济体，从现在来看LPR最初是被定位于过渡性的定价基准。根据搜集的信息，除中国大陆外，目前仅美国、日本、中国香港和中国澳门等少数经济体使用LPR报价机制。、美国LPR始于年，其最初目的是为保护银行存贷息差（）年，为保护银行存贷息差空间，美联储推出Q条例（规定存款利率上限）及由30家银行报价的LPR（规定贷款利率下限），并由华尔街日报根据报价行提供的数据计算并发布。最初LPR主要基于成本加成进行定价，本质上仍应算作是一种管制利率，对市场利率的变化并不敏感。（2）受两次石油危机推高通胀等因素影响，美国市场利率不断走高，商业银行面临的竞争力明显上升。为此-年期间美国进入了长达7年的利率市场化进程，相继废除Q条例，取消存贷款利率限制，商业银行也顺势推出参考市场利率的贷款品种，贷款利率开始向下突破LPR，LPR的作用进一步弱化。（3）年，美联储改变了LPR的成本加成定价模式，将LPR报价区间调整为LPR=联邦基金目标利率+BP，使得LPR的走势直接与联邦基金利率保持同步，与市场利率之间联动性反而进一步弱化。需要说明的是是，BP的加点幅度至今已持续25年，至今未发生变化。（4）年0月，LPR报价行减少至0家，其应用范围也进一步收窄，目前美国工商业贷款中只有5%左右是参考LPR定价，且集中于中小银行和中小企业之间。2、日本于年参考美国经验设立了LPR日本的路径和美国较为相似，基本是前后脚的事情。（）年日本推出类似美国Q条例的《临时利率调整法》来控制存款利率上限并对一年以内的贷款利率进行管制，年3月日本推出挂钩银行贴现利率的LPR来对贷款利率下限进行管制。（2）-年期间，日本启动了长达6年的利率市场化进程，同时也开始启动对LPR的改革，逐步将LPR定价权下放至各银行，并将LPR报价由挂钩银行贴现利率调整为基于银行自身融资成本来确定（这实际上是美国最开始的做法），以避免利率市场化对日本银行业造成过渡冲击，具体如下，短期LPR=银行加权平均融资成本+%中长期LPR=短期LPR+加点幅度（3）利率市场化完成后，日本的企业融资更多偏向市场化的资本市场，LPR的应用范围进一步收窄，主要集中于中小企业贷款、零售类贷款等两个领域。3、中国香港和澳门中国香港和中国澳门分别于上世纪80年代和本世纪初开始使用LPR报价机制，其中中国香港的LPR在公布频率上既有月度亦有年度，主要用于个人住房贷款，且LPR也无法作为其它贷款的利率下限（加点幅度可以为负）。目前中国香港的LPR和其基准利率之间的加点幅度保持和美国一致，即BP。而中国澳门的加点幅度则要高一些，即BP。（四）我国LPR改革的主要背景、大的方向来看，利率的长期趋势应该向下利率作为资金的价格，在资源配置中起到基础性调节作用。理论上来讲，我们可以将利率视为资本边际生产率的替代指标，当然也可以将其视为生产率的一个分支，因此经济基本面以及资本的过剩或稀缺程度对利率具有决定性影响。当一个经济体的经济基本面趋于向下或资本由稀缺逐步向过剩方向演变时，那利率的长期趋势也应该向下。（）利率可被视为资本的边际产出，也即资本稀缺的国家其利率水平往往较高，反则反之。目前我国正处于由资本短缺向资本过剩转换的阶段，使得资本的边际产出也会趋于下行，相应的利率的趋势也会向下。（2）事实上资本过剩通常会出现在高收入国家这一群体中，而我们在实践中也会发现发达国家、中高收入国家的基准利率要明显低于发展中国家，因此我们甚至可以说利率基本代表着一个国家的发展水平，一个国家的经济发展水平越高，则其资本更易过剩，利率也往往越低。（3）年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，年为推动供给侧改革的紧货币*策只是扰动市场的小插曲，并没有持续多长时间，而与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。（4）目前全球主要经济体均处于利率下行周期阶段，特别是年以来已有超过35个经济体处于降息周期（撇开年的经济体外，以来俄罗斯下调25BP、巴西下调25BP、冰岛下调25BP、土耳其下调75BP、墨西哥下调25BP、捷克上调25BP、以色列上调5BP，给我国降息提供了空间。2、中国社会融资成本下降缓慢年二季度以来市场利率显著下行，0年期国债收益率下降幅度甚至高达80BP以上，但是我们看到社会融资成本仍然处于高位，除票据贴现利率显著下行外，一般贷款利率并未有明显变化，意味着市场利率下行并没有真正传导至实体经济。同时目前正处于实体经济通缩以及金融体系通胀并存的阶段，如果不建立新的LPR报价机制，那么降低实际利率水平的目标短期内也无法实现。因此后续市场利率的普遍下行仍然需要*策的引导，LPR下调的过程会持续较长时间，推动实体经济融资成本的实际利率水平下降依然是当务之急。预计未来央行主动引导市场利率向下的步伐将会进一步加快。3、低利率水平有助于发展资本市场间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。实际上利率市场化的深入推进在加剧商业银行竞争态势之外，还将推动资本市场向前发展，这也是为什么我一直强调资本市场机会较多的原因之一。4、过高的债务融资规模需要低利率环境的呵护中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且年以来加杠杆的主体已经变为地方*府，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大。特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的背景下，市场利率处于高位无疑会增加*府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情（起码不能上升）。5、基础货币供应方式的转变需要利率保持在低位转变基础货币供应方式的根本在于逐步摆脱对外汇占款的依赖，而后续通过公开市场操作、国债作为准货币等方式供应基础货币是必然趋势，这种情况下需要无风险利率水平保持在相对较低的合意水平上。（五）LPR改革的四个目标、加大力度引导市场利率下降降低实际利率既是国家战略导向，也是央行近期一系列货币*策的主要目标。之前在供给侧和*策端等因素明显扰动的情况下，市场利率出现一定程度的反弹，风险资产利率未能出现明显下降，导致央行背负的*治压力较大，这应该也是央行*策得以强化的大背景。事实上通过引导无风险利率下降，也有助于降准银行的负债成本，那么意味着央行未来将会希望负债成本下降的幅度体现在资产端，对银行LPR定价的强制性将会显著增强。2、实施以量补价的“降价促销”战略通过LPR新报价机制（包括调整加减点幅度和调整*策利率）来引导风险资产利率下行（价格维度）以及通过补充资本来提升银行的信贷投放能力（总量维度），从而达到以量补价（即在更低的利率水平下向实体经济投放信贷）的目的，我想这应该也是*策的目标之一。3、健全*策利率体系十九届四中全会明确提出了“健全*策利率体系”的战略要求，而央行在年三季度货币*策执行报告中也明确指出“健全央行*策利率体系，增强利率调控能力……保持银行负债端成本基本稳定”。因此构建*策利率是当前的战略导向、*策要求。事实上长期以来央行均在尝试构建我国的基准利率和市场化利率体系。虽然目前中国的*策利率品种已足够丰富，但相互之间有所割裂，利率传导尚谈不上足够顺畅。我们认为未来*策利率体系仍有许多可以改进的地方：（）不同*策利率之间的调整需要保持节奏、频率和方向上的一致性。（2）对于同一类*策利率，其不同期限之间的利率调整也应保持同步。正是由于我国*策利率种类较为丰富，意味着央行可以在不同时间下调不同种类或同一种类但不同期限的*策利率，从而通过这种“一次调整、多次降息”的模式，向市场释放多次降息的宽松预期信号，可能达到的效果会更好。4、建立现代央行制度建立现代央行制度的内涵可以很丰富，如转变基础货币供应方式、构建基准利率和市场利率体系等等。对于转变基础货币供应方式的部分我们另行讨论，事实上LPR新报价机制同样也是现代央行制度的具体体现。这主要是因为LPR新报价机制意味着央行可以通过调整*策利率来影响贷款基准利率，后续随着MLF、OMO等*策利率的相关细节进一步健全以及货币供应方式的完善后，现代央行制度的框架也将基本形成。（六）LPR与货币*策调控框架的关联性思考、LPR新报价机制的本质是利率市场化的深入推进，使各利率之间的传导能够更加顺畅，事实上利率市场化的推进往往发生在金融创新进程加速时期，而与此相伴随的是货币*策调控方式的适应性转变，因此利率市场化与货币*策调控框架之间有着显而易见的密切关系，而这也可以从其它经济体的利率市场化进程中寻到踪迹。例如，上个世纪70-90年代利率市场化进程在主体经济体中得以推进并完成的过程中，货币*策框架便逐步由数量型向价格型转变。2、我想其背后的经济学逻辑在于随着金融体系的不断健全与金融市场的发展，宏观经济扰动的因素更多的由经济层面扩展至金融层面，货币*策的调控工具也相应由数量型向价格型转变，特别是随着金融创新的不断深化以及经济与金融体系之间的联动性日益增强，数量型*策的调控效应将明显减弱。3、货币*策调控框架转向价格型的用意在于，货币当局可以通过调节*策利率来影响市场利率变化，并传导至各类金融产品，进而可以影响到经济主体的投资决策、消费行为，最终达到以此来调控经济和物价的目的。4、当然考虑到利率本身是一种价格，货币*策调控框架真正转向价格型不是一件易事，这有赖于利率市场化的深入推进，还要依赖于汇率市场化的进程（汇率要有弹性）、健全完善的金融市场、完善的金融基础设施、理性的微观主体、量价之间的联动性较为密切。（一）典型的分层架构：*策利率+市场利率+客户端广谱利率、目前中国已经形成了包括*策端利率、市场利率（含参考利率）以及客户端广谱利率等三种类型组成的利率体系架构。这三类利率体系依次传导，并受央行货币*策以外的其它相关因素影响，如果利率传导较为顺畅，则意味着三类利率在趋势上应保持一致，且不存在明显的滞后或前置现象。2、*策利率主要包括公开市场操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再贷款和再贴现利率、国库现金定存利率、准备金利率等），而市场利率主要指拆借与回购利率、债券收益率、同业存单与大额存单发行利率、利率债收益率等等。3、客户端利率种类则更为丰富，除传统的存贷款基准利率外，还包括各类理财产品收益率（如货币市场基金、结构性存款、国债逆回购等），同时从广谱利率的角度来看，诸如非标资产收益率、票据贴现利率、信用债收益率以及各类非金融体系的融资利率（如民间融资利率、P2P利率、融资租赁利率、商业保理融资成本、小额贷款利率等等）。事实上由于不同利率的风险溢价差异明显，我们可能将*策性利率以及部分市场利率认定为无风险利率，将面向客户端的利率认定为风险利率，央行货币*策的主要目的则是通过影响无风险利率来改变风险利率的预期，其依据的逻辑关系式可以参照CAPM资本资产定价模型.也即降低风险资产收益率的关键要么是降低无风险利率，要么是降低风险溢价（即市场利率-无风险利率），要么是降低整体市场系统性风险系数。目前的方向是既要降低无风险利率，亦要降低风险溢价。（二）利率走廊机制的形成相较于以上三类利率而言，利率走廊是约束货币市场利率的一个区间。通常利率走廊区间的上限为央行贷款给金融机构的利率，下限则为金融机构存钱在央行的利率，利率走廊区间的调控目标则为金融机构之间的拆借利率，也即通过调控确保金融机构之间的拆借利率在利率走廊的区间内波动。例如，当同业拆借利率突破区间上限时，金融机构便可以转而向央行借款，反则反之。年5月时任央行行长周小川率先提出“利率走廊”这个概念，但关于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世纪90年代（其中以KevinClinton分别完成于99年和年的两篇论文为代表）。鉴于此，20世纪90年代加拿大、欧元区、瑞典等经济体率先采用了“利率走廊”模式来调控利率，随后美国、德国、法国、意大利、瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利、斯洛文尼亚以及印度、斯里兰卡、纳米比亚等经济体也采用了这一调控模式。从我国利率市场化的进程来看，大致可以分为五个阶段。（一）-年：迈入“存款利率管上限、贷款利率管下限”的阶段我国利率市场化虽然自年才正式开始，但实际上却源于年的两份文件，在-年这十五的时间里，我国先后放开了货币市场利率和债券市场利率，利率市场化真正进入“存款利率管上限、贷款利率管下限”的新阶段。、《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确了改革方向年月4日十四届中央委员会第三次全体会议通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》这一具有历史意义的文件，明确了中国市场经济改革的方向，并提出以下几点要求：（）央行作为独立部门需从主要依靠信贷规模管理，转变为运用存款准备金率、央行贷款利率和公开市场业务等手段，调控货币供应量，保持币值稳定。（2）央行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。（3）包括货币的发行、基准利率的确定、汇率的调节和重要税种税率的调整等在内的宏观经济调控权，必须集中在中央。2、《国务院关于金融体制改革的决定》明确了改革思路年2月25日国务院发布《关于金融体制改革的决定》（国发〔〕9号），明确了中国金融体系的改革思路，并提及以下几点重要内容：（）央行货币*策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。（2）央行实施货币*策的工具包括法定存款准备金率、中央银行贷款、再贴现利率、公开市场操作、中央银行外汇操作、贷款限额、中央银行存贷款利率。（3）央行要制定存、贷款利率的上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。应该说以上两份文件明确了我国利率市场化改革的基本思想。3、改革三原则的总体思路确立第一，年央行发布的《关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出了利率市场化改革的基本思路。第二，年2月20日，央行发布年四季度货币*策执行报告时在专栏2中对中国利率市场化改革进行专门讨论，明确了中国利率市场化改革的总体思路，即“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。（二）-年：适逢金融危机冲击，利率市场化改革进程有所放缓在全部放开货币市场与债券市场利率、贷款利率上限和存款利率下限后，我国利率市场化改革进程受-年金融危机影响而有所放缓。在-年的五年时间里，我国利率市场化进程虽然放缓，但仍然在为进一步的利率市场化而做准备，主要工作集中于完善中央银行利率体系、培育货币市场基准利率、放开替代性金融产品价格等方面。应该说年既是金融业新一轮创新开启之年，也是利率市场化再次进入破冰期的起始之年，在年6月和7月先后扩大存贷款基准利率波动幅度之后，年9月7日一行三会一局对下一阶段的利率市场化提出了五点要求，这五点要求也成为了利率市场化新一轮改革进程的主要思路。（三）-年：构建*策利率体系、利率管制基本放开年以来的金融创新使得传统数量型货币*策和部分金融指标的有效性进一步下降，利率市场化再次显得较为迫切。而-年期间的利率市场化相关动作基本上均能在《金融业发展和改革“十二五规划”》中找到影子，央行也主要通过放松利率管制、加强机制建设、推动产品创新等多个层面来推动利率市场化，而这一时期所推出的一系列金融产品和相关动作均具有深远影响。、利率管制基本放开第一，年7月央行全面放开贷款利率和票据贴现利率管制。第二，年0月央行放开了商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司等金融机构活期存款、一年以内（含一年）定期存款、协定存款、通知存款利率上限。第三，年2月放开金融机构一年以上（不含一年）定期存款利率浮动上限。至此存贷款基准利率的管制已基本放开。2、替代性金融产品不断推出在放开存贷款基准利率之后，替代性金融产品的重要性也更为突出，如年0月推出了贷款基础利率（LPR），年2月推出同业存单，年6月推出大额存单。3、丰富货币*策工具箱在加强合意贷款约束、窗口指导的基础上，央行也在不断丰富货币*策工具箱，相继推出了短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利等工具，以便及时平滑因利率市场化改革而造成的市场波动。（四）-年：进一步完善货币市场利率体系、建立利率走廊机制、存贷款基准利率最后一次调整，*策性利率频繁调整-年期间除因年股灾而五次调整存贷款基准利率外，其余时间并没有给予调整，而这也是存贷款基准利率最近一次调整。相反这一期间*策性利率却频繁调整，央行的目的主要是希望通过不断完善同业存单发行利率、推出存款类金融机构债券回购利率、回购定盘利率、建立利率走廊机制等举措形成基准利率框架。2、构建利率走廊机制第一，年5月时任央行行长周小川表示未来将采取利率走廊模式来调整短期利率，利率走廊机制才开始引起市场
